越是别人在疯狂的时候，你的克制最值钱。
[1] JONES C M, SHI D, ZHANG X, et al. Retail trading and return predictability in China（《中国散户交易与收益率预测》）[J]. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 2025, 60(1): 68-104.
[2] AN L, LOU D, SHI D. Wealth redistribution in bubbles and crashes（《泡沫与崩盘中的财富再分配》）[J]. Journal of Monetary Economics, 2022, 126: 134-153.
同样是买股票，为什么一组账户买得越多，股价第二天越容易走弱；另一组却正好相反？
答案来自一篇发表在Journal of Financial and Quantitative Analysis上的论文，标题叫《中国散户交易与收益率预测》。作者是哥伦比亚大学商学院的
先交代一个背景：在论文所覆盖的交易所样本中，个人投资者贡献了约81%的交易量，持仓市值却只占约22%。也就是说，个人投资者交易得很活跃，但持有的股票只占市场的一部分。
同样买卖，股价为何走向相反？
论文做的事，说简单些，就是看各档账户今天更偏向买哪只股票、卖哪只股票，再看这些股票第二天怎么走。这是几千万账户合起来的规律，不能拿来判断某一笔买卖对不对。
研究者把5000多万个个人投资者账户，按资产规模从低到高平均分成五档，每档各占20%。
结果是这样的：
最底层20%的账户：净买入的股票第二天往往下跌，净卖出的第二天反而上涨。
最高层20%的账户：正好反过来，净买入的第二天继续涨，净卖出的第二天继续跌。
这只是偶然吗？研究者又看了每笔交易的对手是谁。
当大额资金的个人投资者和小额资金的个人投资者进行相反操作的时候，大资金的判断不但非常精准，而且持续稳定。这说明他们有一套可以被拆解和学习的方法。
追涨背后，还差了什么？
论文把小额账户投资者收益预测能力偏弱的原因全部拆开，结果一看，全是咱们的老朋友。
第一个是，涨了就追，跌了就跑，操作完全被短期价格波动牵着走。
第二个是过度自信，总觉得自己能抓住机会、跑赢别人，于是专挑榜单上波动最大的股票下手。
第三个是注意力错配——我们买的常常不是自己研究过的股票，而是刚好蹦到眼前的那只。弹出一条新闻、刷到一条消息、看到一个代码，注意力顺着就窜过去了，手比脑子快。这正是
三个偏差，说穿了都是同一件事：操作被情绪和注意力带着走，而不是被研究和判断带着走。
选对股，为何仍难赚钱？
再看大额账户投资者的交易，有几个不一样的地方。
第一件：涨了不一定追，跌了不一定跑。
总体上，他们更常反着短期价格走势交易。股票昨天涨了，今天未必跟着买；股票昨天跌了，也未必跟着卖。至于他们当时是不是“特别冷静”，账户数据看不到。
第二件：不跟着热门交易走。
论文发现，他们的买卖方向，常与追逐近期暴涨股票的交易方向相反。但数据看不出他们是否只买自己研究过、看得懂的公司，这一点不能当作论文的发现。
第三件：财报消息用得更好。
上市公司发布盈利公告后，这档账户的买卖方向，往往和后来的股价变化更一致。说白了，同样看到一份财报，他们更能把其中有用的信息用到交易上。这不等于他们能看准所有新闻。
注意，最高一档仍然是个人账户，不是机构。即便他们选股更有优势，交易成本也几乎把优势吃掉。因此，不能照着这篇论文直接买卖。
一轮牛熊，差距有多大？
聊到这儿，你可能想问：极端行情会把不同账户组的结果拉开多少？
这个问题，这篇论文引述另一篇发表在Journal of Monetary Economics上的研究（施东辉也是论文作者之一）。它使用另一份账户数据，研究的是2014年7月至2015年12月那轮A股牛市和下跌。
那轮牛市和下跌中，两组账户的差距比此前相对平稳的时期大得多。论文没有证明，这些差别全是因为谁更能“管住手”。
说白了，行情越剧烈，什么时候买卖、持有哪些股票，就越可能拉开结果。
普通人能学到什么？
回到最开始的问题：为什么有些人买后涨，有些人买后跌？
论文看到的是：不同规模的账户，买卖习惯不同，对财报里盈利消息的反应也不同。研究没有比较谁更聪明，更没有证明账户里的钱越多，投资能力就一定越强。
说到底，有两件事值得普通投资者记住：别让昨天的涨跌替你做决定；也别小看每次买卖的成本。
你看，账户资金额最高一档的投资者虽然选股更有优势，按他们的交易建出的追踪组合，算上成本后年化收益也只有约−0.29%，几乎是零。选对股票，不一定真的赚到钱。
巴菲特曾强调投资比拼的不是智商，而是情绪自控力。下次想下单时，不妨先问自己：我看懂了公司的消息，还是只被股价涨跌带着走？算上成本，这一单还值得做吗？
道理听着简单，为什么真正下单时却常常做不到？这个问题，我们下一篇接着聊。
□ 本文仅代表作者个人观点，供读者参考，不作为投资、会计、法律或税务等领域的建议。