李蓓和腾讯财经对话里把地产评级从“十年一遇”调到“二十年一遇”后没几天，万科四个交易日涨了约30%。 同一时间，半夏投资截至2026年上半年的产品最大回撤接近30%，管理规模从百亿以上落到20亿—50亿元区间。 一边是头部地产股突然拉升，一边是左侧重仓的人还没解套，这种反差比任何多空观点都更具体。
8月28日三部门发完商品住房销售制度通知，新出让土地和未取建设工程规划许可证的项目优先现房，已取工规证的项目鼓励现房；继续预售的，单体建筑要主体结构封顶，首付款和个人按揭全部进监管账户。 政策本意是防烂尾，市场第一反应却是算房企资金占用。 李蓓的判断反过来走：现房不是把行业压死，而是把门槛再抬一截。
她给出的出清数字是，原先大约90%的房企已经实质性退出，现房加上土地款、资金监管、主办银行制以后，出局比例可能到95%，甚至98%；未来能全国持续拿地扩张的企业不超过两位数。 新开工按她口径只剩历史高点的四分之一，新推盘约五分之一，同比还在降两三成。 供给这条线确实在收缩，头部如果活下来，份额会跟以前不一样。
现房溢价是她另一笔账。 期房现在付首付、还月供，两年后交房；现房先付少量定金，交房前再办贷款。 同样房源贵3%—5%，算上省下的两年按揭资金成本，购房者不一定吃亏。 她用这个解释开发商不是单纯承担成本，而是能靠“不烂尾”拿一点价格空间。 土地款如果能分期，项目资金周转只增加20%—30%；地价若下行10%—20%，优势头部房企净利率反而可能提高20%—30%。
这套模型对融资成本低的央企更友好。 李蓓在对话里提到，混合所有制相对央企融资成本可能高近100个基点；央企若能做到2%—3%，民企即便拿到地，利息差也会吃掉利润。 主办银行、资金闭环、土地分期这些细则，最后筛出来的主要是有集团担保、有低息渠道的主体。
把视角放到全行业，数据没那么乐观。 2025年新建商品房销售面积88101万平方米，同比降8.7%；销售额83937亿元，同比降12.6%。 2021年销售面积约17.9亿平方米，2025年不到9亿平方米，总量接近腰斩。 2025年房屋新开工面积58770万平方米，同比降20.4%；住宅新开工42984万平方米，同比降19.8%。 开发投资82788亿元，同比降17.2%；待售面积76632万平方米，住宅待售40236万平方米，仍高于上年。 国房景气指数2025年12月为91.45。 供给在砍，需求中枢也低于过去，不能只拿“少盖房”推导“必涨价”。
城镇化率2025年已突破66%，后续每年提升空间不足0.5个百分点；劳动年龄人口持续减少，刚需主力规模逐年收缩。 李蓓谈核心城市改善盘、谈上海和十余个二线二手房企稳，这是结构修复。 但全国销售面积从17.9亿平方米降到8.81亿平方米后，头部份额即使从5%提到10%，绝对体量也和黄金时代不同。 行业从“高毛利、高杠杆、高周转”转到“低毛利、低杠杆、低增速”，估值逻辑会跟着变。
半夏的回撤近30%说明左侧下注的时间成本不低。 李蓓自己框架里也承认报表滞后：销售发生后约两年才进利润，存量项目减值还要继续计提。 2023年下半年开始重仓地产和周期，到2026年上半年仍没兑现收益，中间经历新开工下行、房价调整、部分房企债务处理，净值先承担波动。 现房新政8月落地，万科9月四个交易日涨30%，但政策传到销售回款、再传到财报利润，中间还有项目竣工、拿地节奏、定价折扣这些变量。
现房对购房者是交付安全，对开发商是资金占用。 封顶才能预售，等于把回款节点后移；优先现房的新项目，要等竣工前后才形成主要销售现金回流。 土地款分期能缓解一部分，但监管账户里的首付款和按揭不再像过去那样灵活调度。 低融资成本企业能用集团资金、银行授信补缺口；高负债企业即使拿到项目，也可能因监管和还本压力放弃扩张。 出清比例看起来是“95%出局”，实际还包括项目公司注销、项目转让、不再拿地等情形，不等于法人主体全部消失。
万科这个样本更具体。 四个交易日30%反映政策预期、低估值修复、部分资金回补仓位，但不直接等于经营反转。 公司若按现房节奏拿新项目，回款更慢；若继续做核心城市改善盘，产品力和交付能力会影响去化。 央企融资优势更明显时，万科需要在国资股东、债务展期、项目遴选之间维持平衡。 股价先行、销售和毛利率后行，是这类左侧地产股的常见顺序。
李蓓看“二十年一遇”，核心买的是供给出清后的寡头利润；市场如果只看到万科短线30%，容易把政策反弹当成周期重启。 现房制度降低烂尾风险，会提高好项目溢价能力；整体房价若仍在调整，三四线供大于求的区域，现房也不一定收得到3%—5%溢价。 开发商最后赚到的，不是全行业普涨的钱，而是少数城市、少数产品、少数低融资成本主体的钱。
8月28日之后，已取工规证项目按原规则，新项目按现房或封顶预售推进。 这种新老划断让短期供应不会突然断档，也给了房企消化存量工期的时间。 对半夏这类早已重仓的周期派，新政验证了“出清更彻底”，但净值修复要看2026年以后新项目净利率、头部房企拿地金额、二手房挂牌价这三组数字是否同步改善。 若只涨股价不涨销售，左侧持仓仍会面临赎回和回撤压力。